"חלק ממסקנות ועדת הריכוזיות נבעו מהצורך לספק את מחאת רוטשילד"

פרופ' יוסף גרוס

פרופ' יוסף גרוס חושב שוועדת הריכוזיות עשתה עבודה מקיפה: "בעל שליטה יחשוב פעמיים לפני שירחיב את הפירמידה" ■ כמי שמנהל תכנית להכשרת דירקטורים בלהב, הוא קורא להגברת המקצועיות בתחום

 

כבר שנים רבות פרופ' יוסף גרוס מלווה את שוק ההון המקומי ולוקח חלק בעיצוב תחום הממשל התאגידי בישראל. מי שכיהן בין השאר כחבר בוועדה לתיקון חוק החברות, עקב בחודשים האחרונים בדריכות אחר עבודתה של ועדת הריכוזיות, ועתה, עם פרסום הטיוטה הראשונה של דו"ח הוועדה, הוא אמביוולנטי לגבי מסקנותיה.

"ועדת הריכוזיות עשתה עבודה מקיפה ומעניינת והמליצה על צעדים מרחיקי לכת, אבל חלק מהמסקנות נובע מהרצון לספק את מחאת רוטשילד", אומר גרוס. "ההשלכה המרכזית שלה היא שבעלי שליטה יחשבו מעתה כמה פעמים אם לרכוש חברה ולהכניסה לפירמידה. הם ישקלו אם הם מוכנים להסתפק ביכולת נמוכה לנתב את החברה, למרות ההשקעה ההונית שביצעו".

גרוס, שייעץ במשך השנים למאות חברות ציבוריות, סבור שהמלצות הוועדה יוצרות סדק בעיקרון שבעל הממון הוא גם בעל הדעה. "בעלי השליטה יצטרכו להבין שהם איבדו חלק מהיכולת לנתב את ההשקעה שלהם. אני, כבעל שליטה, אשקול שלוש פעמים אם להשקיע במשהו שלא תהיה לי אמירה לגבי ההכוונה שלו. אם נפרדתי מהכסף שלי ואין לי יכולת להשפיע - אני לא אעשה את זה. אשקיע במקום אחר".

"דח"צים צריכים להיות מסה קריטית בדירקטוריון"

בעיני גרוס, חלק מהמלצות ועדת הריכוזיות יפתרו בעיה אחת, אבל עלולות ליצור בעיות אחרות. כך, הוא טוען כי מצד אחד ההמלצות יגרמו לבעלי השליטה בפירמידות למזג חברות ולהעביר חברות למעלה - אבל הן גם עשויות לדחוף את בעלי השליטה לפתרונות יצירתיים.

"יש את שיטת כלל ואת שיטת כור. בכלל הקימו חברה בת לכל פעילות. בכור חילקו את החברה לחטיבות. ייתכן שבעלי השליטה יבחרו לבנות מעכשיו את החברות לפי שיטת כור, ויוותרו על חברות בנות".

ההמלצות של ועדת הריכוזיות בנוגע לפירמידות מתמקדות בחברות פער - מושג שיצרה הוועדה (חברה שבה קיים פער בין שיעור האחזקה של בעל השליטה לשיעור אחזקותיו בזכויות ההצבעה, המאפשר לו לקבוע את פעילות החברה, ע"א). לפי המבחנים שלה, יותר מ-40% מהחברות בת"א 25 ויותר מ-33% מהחברות בת"א 100 הן חברות פער כאלה.

אחת ההמלצות שגרוס רואה בחיוב בנוגע לחברות פער היא להגדיל את מספר הדירקטורים החיצוניים (דח"צ), משניים לשליש מהדירקטוריון. "כתבתי בעבר שדח"צים צריכים להיות מסה קריטית בדירקטוריון. מהו בכלל דח"צ? כיום אין תנאי הכשרה לדח"צ", מסביר גרוס. "כל מה שבודקים לפני המינוי הוא היעדר זיקה לבעל השליטה. אבל צריך יותר - צריך שהדח"צים ילמדו ויכשירו את עצמם, שיעשו משהו רציני ובאופן מתמיד".

דבריו של גרוס בנוגע להכשרת הדירקטורים והגברת המקצועיות שלהם תואמים את השיח הציבורי המתנהל סביב הממשל התאגידי. בשנה האחרונה היינו עדים לפרץ של חקיקה ורגולציה בעניין, שכלל אימוץ של עקרונות אכיפה חדשים על ידי רשות ני"ע ("אכיפה מנהלית"). גם בתי המשפט אימצו עקרונות חדשים ופסלו דירקטורים מכהונה בחברות ציבוריות, בנימוק שאינם עומדים ברף הדרישות לתפקיד. גרוס הוא המנהל האקדמי של תכנית דירקטורים בלהב, הפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב.  

ועדת הריכוזיות ממליצה שבעלי מניות המיעוט הם שיאשרו את מינוי הדח"צים. איך זה צפוי להשפיע על התפקיד?

"אני בעד. כבר בתיקון 16 לחוק החברות (שעסק בממשל תאגידי, ע"א) נקבע שאישור מינויו של דח"צ יובא לאסיפה הכללית ובה יידרש רוב מקרב בעלי המניות שאין להם עניין אישי לאישור המינוי. כעת יצטרכו לספור פעמיים - גם מקרב כלל בעלי המניות וגם מקרב בעלי מניות המיעוט. עם זאת, אני חושש מכמה דברים, ובראשם מהמעבר משלטון של בעלי שליטה לשלטון מנהלים. מי שיבחר את הדח"צים יהיו המוסדיים, ומי שימליץ עליהם יהיה המנכ"ל, שישוחח טרם ההצבעה עם המוסדיים.

"הדבר עלול ליצור בעיה נוספת. לעתים, כשבעל מניות מקרב הציבור מחזיק נתח גדול מהחברה ואינו שולט בה, נוצר מתח בינו לבעל השליטה. אותו בעל מניות עלול לנסות להכניס דח"צ מטעמו, שיעביר לו את כל האינפורמציה ולאו דווקא ישרת את הציבור - כך שיכול להיווצר מצב שהדח"צ יהיה מטעם הקבוצה היריבה שמחזיקה במניות החברה, מה שעלול להקשות על בעל השליטה וליצור מאבקים".

"קיצוניות קשה"

אחת ההחלטות המעניינות של ועדת הריכוזיות נוגעת לכך שמינוי דירקטורים בחברות פער יאושר על ידי ועדת הביקורת של החברה האם - כלומר, מי שיאשר את הדירקטורים יהיו גורמים חיצוניים לחברה. גרוס רואה בכך "שבירת כלים" טוטלית ומתנגד להמלצה בצורה נמרצת, בטענה שהיא פוגעת בחופש הקניין.

"ההמלצה הזאת הכי יוצאת דופן בעיני. אם אני, כחברה, משקיע מאות מיליוני שקלים בחברה בת, אני רוצה למנות אנשים שיפקחו מטעמי, שינהלו וישמרו לי על הכסף. באים ואומרים לי שמי שימנה זה לא אני, אלא אנשים שלא השקיעו גרוש מכספם. זו קיצוניות קשה. ההחלטה גורמת לכך שאין לי יותר שליטה על הכסף שלי - אני חושב שזה דבר לא מקובל".

גרוס גם לא מבין מדוע הוועדה החליטה למנוע כהונה מקבילה של דירקטורים בגופים פיננסיים המקצים אשראי ובחברות ריאליות. "כיום בכל מקרה דירקטורים אינם אחראים למתן אשראי. החוק קובע שהם לא יכולים לכהן כדירקטורים בחברות מתחרות, מכיוון שיש בזה ניגוד עניינים. אני חושב שצריך להסתפק בזה. הסעיף אמנם צפוי להגדיל את מאגר הדירקטורים, ואני מברך על כך - אבל אין סיבה שאם אני רוצה מאוד מישהו בדירקטוריון לא אוכל למנות אותו".

אם גוף מסוים נותן אשראי למתחרים שלי, האם זה לא מצב שטומן בתוכו ניגוד עניינים?

"השאלה היא עד כמה בדירקטוריון דנים במתן אשראי. במידה מסוימת ההמלצה הזו היא בגדר הרחקת יתר. אפשר לומר לא לכהן בשתי חברות מתחרות בשל ניגוד עניינים, אבל כבר בעבר נפסק שניתן להיות, למשל, חבר בהנהלת קבוצת כדורגל שמקבלת תמיכה מהעירייה ובאותו הזמן גם לכהן בעירייה. זה לא פוסל אותך. צריך לוודא שאין ניגוד עניינים, ואם יש - אז פשוט לא להשתתף בישיבה. אסור להיות קיצוניים, צריך לתת את הקרדיט לאנשים".

ומה בנוגע להצעה שהועלתה לדיון שבעל השליטה ימנה דירקטורים בהתאם לחלקו המשורשר בהון?

"כל המלצה שתחליש את בעל השליטה תעביר אותנו אוטומטית לשלטון מנהלים. אנחנו לא המקום היחיד בעולם שבו עולות השאלות הללו, אבל לא כל תרופה היא טובה. ברגע שהולכים לקיצוניות, יוצרים מצב הפוך".

"חלק מההמלצות לא יעברו את מבחן בג"ץ"

מלבד תפקידו באקדמיה כמנחה קורס להכשרת דירקטורים, גרוס הוא שותף במשרד עורכי הדין גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'. מדובר באחד המשרדים המובילים בישראל בתחום המשפט העסקי. גרוס מייצג חברות ציבוריות רבות, כולל פירמידות עסקיות המחזיקות באותן חברות פער שעליהן הרבתה ועדת הריכוזיות לדבר.

"אף שהוועדה אומרת שיש בעיה בקיומן של חברות פער, צריך לזכור שיש יתרונות לפירמידות ולחברות בנות", טוען גרוס. "כך, ניתן בהחלט להסתייע במבנה הפירמידיאלי לשם תיעול משאבים בקבוצה והעברת כסף מחברה אחת לאחרת. נוכחנו בעבר שאם חברה בקבוצה עסקית נכנסת לצרות, חברה אחרת יכולה לסייע לה. יתרונות אחרים של הפירמידות הם ניצול הקשרים של הקבוצה, שיווק יעיל יותר, מערכות מחשוב מתקדמות, יכולת ליצור ביטוח קבוצתי, פתיחות לחידושים, התאמה לרגולציה ואפשרות ליזום מערכת כוללת של אכיפה פנימית - דבר שחברות קטנות מתקשות לעשות.

"זה נכון שככל שהפירמידה גדולה יותר, האינטרס הכלכלי של בעל השליטה יורד. אבל אסור לראות בחברות הפער רק את עניין ניצול זכויות המיעוט. עדיין יש לבעל השליטה השקעה בחברות הפער, ולבוא ולהגיד שהוא מנצל את זה לרעה - זו טעות. היו מקרים בעבר של ניצול בידי בעלי שליטה, אבל אסור בגלל מקרים בודדים להטיל מגבלות על כולם", מדגיש גרוס.

המלצה משמעותית נוספת של ועדת הריכוזיות עוסקת בהצעות רכש ובהשתלטות עוינת על חברות פער. הוועדה המליצה כי אם חברת פער מקבלת הצעת רכש מגוף חיצוני בפרמיה של 10% מעל שווי החברה, בעל השליטה מחויב להציע לבעלי המניות הצעה דומה, ואם לא - ההחלטה אם להיענות להצעה תעבור למיעוט. ההחלטה נועדה לנגוס בכוחם של בעלי השליטה, ולגרום לחברות לעבור מבעל שליטה אחד לאחר ולהשביחן. גרוס סבור שמדובר בהחלטה בעייתית ביותר, שלא צפויה לעבור את מבחן בג"ץ.

"שוללים מבעל השליטה את זכות הקניין שלו ומכריחים אותו למכור את הנכס שקנה ביושר. אם אני כבעל שליטה מחזיק ב-30% בחברה ושולט בה - איך אני יכול להציע הצעת רכש ל-70% מבעלי המניות אם אין לי כסף לקנות? הסעיף הזה לא יעבור את בג"ץ.

"יתרה מזאת, הצעת הרכש יכולה לא להיטיב את מצב בעלי מניות המיעוט, אלא להיעשות במטרה לנצל משאבים שיש בחברה או לחסל מתחרים. הרבה פעמים יוזמים השתלטות עוינת במטרה להגביר את הכוח המונופוליסטי של חברה בשוק. אי.די.בי יכולה להגיש מחר הצעת רכש לאסם - יש לה עניין גדול בכך, כי יש לה את שופרסל. היא תהיה מוכנה לשלם הרבה מאוד כסף עבור המהלך, כמו שעשתה בקלאבמרקט. אחר כך המחירים יעלו. מי הבטיח לבעלי מניות המיעוט שיוזם הצעת הרכש הוא לא פירמידה בעצמו?"

"לתבוע את המוסדיים"

תכלית המלצותיה של הוועדה בעניין הממשל התאגידי היא הגברת כוחם של בעלי מניות המיעוט. שני סעיפים שהרבו לדבר עליהם הם 8 ו-9. סעיף 9 קובע כי טרם ביצוע עסקה עם בעל הפירמידה (עסקת בעלי עניין), יבוצע מעין מכרז בפיקוח ועדת הביקורת של הדירקטוריון, שימנע אפשרות שבעל השליטה ינצל את כוחו להפקת רווחים אישיים על חשבון הציבור.

סעיף 8 קובע כי כל רכישה של פעילות משמעותית או גיוס הון/חוב בחברות שבתוך הפירמידות יובאו לאישור אסיפת בעלי המניות, שבה יוכלו המוסדיים, המחזיקים בעבור הציבור את מניותיו, לפקח שהאינטרס של בעלי מניות המיעוט (הציבור) אינו נפגע.

בעיני גרוס, ההמלצות האלה מופרכות. "ההמלצה שהמיעוט, כלומר המוסדיים, יחליטו אם לקנות פעילות משמעותית או לבצע גיוסים, נראית לי משונה. המיעוט הרי לא בדק את הנושא, הוא לא בחן את החברה הנרכשת. יש בדיקות רבות שמבוצעות טרם הרכישה - איך רק הם יחליטו אם הם לא מכירים את הנתונים?"

הם כנראה יתנגדו רק לעסקות שייעשו לטובת בעלי השליטה ולא לטובתם - כאלה שדגל שחור מתנוסס מעליהן.

"ההחלטה שהמיעוט הוא זה שיקבע בעסקות גורליות היא בעייתית. אני לא יודע מה השיקולים של בעלי מניות המיעוט. זה עלול ליצור מצב של סחטנות. הייתי עד למקרה שבעל מניות גדול אמר לבעל השליטה שאם הוא לא קונה אותו בפרמיה מסוימת, הוא יטרפד לו את העסקה. בעל השליטה בסוף קנה אותו - הוא לא רצה להתעמת איתו. מנסים לפתור בעיה קיימת אך יוצרים בעיה אחרת.

איך היית מגביר את מעורבות המוסדיים וגורם להם לקחת על עצמם את תפקיד מייצגי הציבור?

"הייתי פשוט תובע אותם. כיום, אין דבר כזה גברת כהן מחדרה - בעלי המניות הם המוסדיים, שרואים בייצוג הציבור עול. הם מעדיפים לפנות לחברת פועלים-סהר (אנתרופי), שמחליטה עבור כל המוסדיים איך להצביע באסיפת בעלי המניות. הם לא רוצים לשלם בשביל לקבל ייעוץ ענייני, אלא מעדיפים לקחת חברת ייעוץ ולשלוח אדם עם ערימה של ייפויי כוח".

במחקרים נמצא שהדירקטורים בישראל מוטים לטובת בעלי השליטה, ושהמוסדיים אינם פועלים לסיכול עסקות הנוגדות את אינטרס בעלי מניות מהציבור. אם מדובר בשני גופים שאינם מתפקדים - האם ההמלצות רלוונטיות בכלל?

"למוסדיים יש בעיות רבות כי הם בדרך כלל קשורים לכל מיני גופים וחברות. המדינה שלנו לא גדולה מספיק. אקסלנס, למשל, היא חברה בת של הפניקס, שבשליטת יצחק תשובה. באקסלנס יש מחלקת חיתום שמנפיקה את עסקיו של תשובה וגם מחלקת ניהול תיקים שקונה מניות בקבוצה של תשובה. כשיש לך ניגוד עניינים אינהרנטי, לך תמצא דרכים לומר שאתה יכול להצביע.

"צריך גם לזכור שמעבר לתפקיד ההצבעה, למוסדיים יש תפקיד כמגדלור, כמורה דרך שמראה למשקיעים פרטיים כיצד להצביע. כשהם לא לוקחים על עצמם את התפקיד הזה - יש בעיה. הם חייבים לתת את דעתם בסוגיות שונות יותר".

לסיום, האם המלצות הוועדה אינן יוצרות איזון טוב ובריא יותר בין בעל השליטה לבעלי מניות המיעוט?

"חוץ מהעניין של שכר הבכירים, אני חושב שבכמה נקודות הוועדה הלכה לקיצוניות שאין לה הצדקה ב-2011. מתן כוח לקבוצות שיש להן פחות עניין בחברות הוא מוטעה. עדיין לא עיכלנו את תיקון 16 לחוק החברות ואת האכיפה המנהלית, ופתאום מנחיתים הנחיות חדשות.

"צריך להבין שלהחזיק חברה ציבורית עולה מאות אלפי שקלים. חברות נאלצות להשקיע הרבה זמן ברגולציה ופחות בעסקים. אני חושב שרגולציה וגופים רגולטוריים חושבים, אבל אסור לחרוג מעקרון המידתיות. כרגע פחד הרגולטורים מרחף מעל החברות".

 

לדף תכנית דירקטורים ונושאי משרה בכירים

כנס מנכ"לים: חדשנות פורצת דרך